股票杠杆代持　近日，全球最大乳制品出口商之一新西兰恒天然集团公布2024财年报告（截至2024年7月31日），其销售收入为228.22亿新西兰元，同比下降约7.15%；税后利润为11.68亿新西兰元，同比下降约5.88%。其中，大中华区销售收入为63.69亿新西兰元，同比下降约9.94%；税后利润为4.12亿新西兰元，同比增长约45.07%。

　　从恒天然三大业务（原料、餐饮服务、消费品）表现来看，附加值更高的餐饮服务业务表现出色，尤其是在中国市场。报告期内，大中华区占恒天然三成左右收入和利润，餐饮服务业务收入占比更是超过58%。不过受原料业务影响，恒天然2024财年主要业绩指标下降，中国本土奶价低迷也导致对恒天然大包粉进口需求量下降。

　　2024年5月，恒天然宣布计划剥离消费品业务，转型成为专注B2B（企业对企业）业务的乳制品供应商，试图通过高绩效的原料和餐饮服务业务，进一步增加自身价值。最新财报显示，目前这一计划仍在探索中。分析认为，恒天然消费品业务想要找到合适买家并不容易。

　　押宝餐饮服务业务

　　尽管2024财年销售收入、税后利润等关键指标有所下降，但恒天然首席执行官郝万里（Miles Hurrell）依然在财报中形容集团向着战略目标取得重要进展。

　　他表示，2024财年，恒天然持续经营的息税前利润为15.6亿新西兰元，税后利润为11.68亿新西兰元，认为这得益于原料、餐饮服务和消费品业务的“强劲表现”。“餐饮服务业务的利润率提高，我们也将更多乳固体原料分配给这一高绩效业务。消费品业务由于营业费用降低，利润率同样提高。”

　　2024财年，恒天然的餐饮服务业务收入（外部收入，下同）为40.50亿新西兰元，同比增长约4.79%。其中，大中华区该业务营收为23.77亿新西兰元，同比增长约7.46%。以此计算，大中华区在恒天然餐饮服务业务的营收占比超过58%，且增速远超集团整体水平。

　　恒天然在财报中称，集团在大中华区拥有领先的餐饮服务渠道，在东南亚等市场的影响力也在不断扩大。由于利润率提高，餐饮服务业务息税前利润增加1.38亿新西兰元，主要系牛奶投入成本降低导致，以及受益于一些地区的市场定价提高，尤其是在东南亚市场。

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　　为突出大中华区餐饮服务业务的重要性，恒天然还在财报中指出，2014年，集团在上海开设第一个应用中心。近日，第六个应用中心落户湖北武汉。这些应用中心在恒天然餐饮服务渠道中发挥着重要作用，能够促进与当地客户合作，开发符合当地消费者口味和消费趋势的产品应用。

　　然而，随着越来越多的对手进入餐饮、烘焙、饮品等B端（企业端）赛道，恒天然餐饮服务业务在中国市场也将迎来更多挑战。

　　比如伊利股份就表示，2024年上半年，公司把握餐饮、烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，丰富奶酪、乳脂产品矩阵，持续拓展B端客户群体，奶酪B2B业务实现双位数增长。9月，蒙牛与京东签署战略合作协议，提出共同开拓更广阔的B端市场。此外，三元股份、妙可蓝多、熊猫乳品、塞尚乳业、皇氏集团、味全、菲仕兰等乳企都在拓展B端业务。

　　原料业务拖累业绩

　　相比较而言，占恒天然营收份额超六成的原料业务，业绩表现并不理想。2024财年，该业务板块收入（外部收入，下同）151.09亿新西兰元，同比下降约13.25%，息税前利润下降6.57亿新西兰元至8.98亿新西兰元。其中，大中华区该业务收入为35.93亿新西兰元，同比下降约19.08%。

　　恒天然在财报中称，2024财年，其原料主要进口地区的需求出现波动，价格较2023财年有所下降。与前几个产奶季相比，大中华区对其原料进口量减少8.4%，主要源于中国本土原料奶产量增加。2023/2024产奶季初期，恒天然曾预测其每公斤乳固体价格在7.25新西兰元至8.75新西兰元之间，然而由于中国对全脂奶粉（大包粉）的进口减少，最终该价格为每公斤7.83新西兰元。

　　早在2023财年，恒天然原料业务就已面临中国市场需求减少带来的挑战。恒天然当时在财报中称，由于中国本地乳企将过剩原奶转化为全脂奶粉，降低对进口全脂奶粉的需求，其在华全脂奶粉的销量受到影响。

　　近两年，受供给过剩、需求放缓等因素影响，我国原料奶价格持续下行，进口乳品尤其是大包粉价格优势不再。

　　农业农村部数据显示，我国原料奶产量继2023年达到4197万吨的历史新高后，2024年上半年再增长3.4%，但乳制品市场消费不容乐观。据国家统计局数据，2023年，我国液态奶产量出现自2018年以来首次下降，2024年上半年减少3%至1433万吨。

　　2024年7月，中国奶业协会副会长、中国农业大学教授李胜利在中国奶业发展战略研讨会上分享调研数据显示，2024年4月—5月，龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到2万吨，约占收奶量的25%。截至6月底，龙头乳企奶粉库存量不低于30万吨，生鲜乳过剩情况显著高于2023年。

　　国内奶源价格下降，叠加进口乳制品成本上升，使得我国乳制品进口量下降。据中国海关数据，2024年上半年，我国乳制品进口量折合生鲜乳为806万吨，同比减少15.6%。进口量较大的产品中，大包粉进口38.3万吨，同比下降20.7%；乳清类产品进口29.5万吨，同比下降11.6%；包装牛奶进口20万吨，同比下降24.3%。

　　乳业专家宋亮认为，恒天然产品最大的竞争优势在于低成本。国内奶价低迷态势预计延续到明年，这将继续影响中国市场对进口大包粉等乳原料的需求，进而对恒天然原料业务产生影响，因此恒天然将更多乳固体原料转移到附加值更高的餐饮服务渠道。长期来看，随着国内奶价走出低迷期，恒天然将根据市场实际变化调整奶价。

　　消费品业务剥离方案未定

　　作为恒天然第三大收入来源，消费品业务正处于被剥离的境地。

　　2024年5月，恒天然宣布，有意剥离全部或部分消费品业务，整个剥离过程预计需要一年到一年半时间。在中国，其消费品业务主要品牌有安佳、安满、安怡等，涉及家庭奶酪、成人奶粉等产品。

　　郝万里当时表示，恒天然成为专注B2B业务的乳制品供应商后，通过高绩效的原料、餐饮服务业务，可以进一步增加价值。虽然计划剥离的消费品业务最近业绩和潜力都有所增强，但恒天然不需要通过这些业务来实现收购、销售原料奶的核心职能。释放消费品以及相关业务中的资本，将创造更多价值。

　　在最新财报中，恒天然再次强调，长期来看，集团不是消费品业务最适合的所有者，剥离会让拥有合适专长和资源的新买家充分发挥该业务潜力。目前探索消费品业务潜在剥离方案的过程仍在进行中。

　　2024财年，恒天然的消费品业务收入（外部收入，下同）为36.63亿新西兰元，同比增长约11.03%。其中，大中华区相关收入为3.94亿新西兰元，同比增长约4.51%。

　　宋亮认为，恒天然是全球主要乳制品原料供应商，随着全球健康化消费趋势变化，恒天然逐渐从提供基础乳原料转向高附加值原料产品，因此出售下游消费品业务在意料之中。目前全球乳业处于调整期，有实力的接盘者有限。对于中国潜在买家来说，恒天然消费品品牌在国内市场知名度并不高，所以并购价值不大。

　　针对公司销售收入下降、在华餐饮渠道竞争加剧、如何应对中国原料奶市场等问题，截至发稿，恒天然方面未予回应。

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