报告摘要

最近一个月，我们在北上广深四地与主要机构投资者路演交流了最新的市场情况，在此过程中，我们也汇总了机构投资者主要关注的十大问题：

1. 近期市场明显缩量，交易量最低能到多少？

2. 市场后续可能有哪些增量资金？

3. 3年持有期产品集中到期，如何影响市场？

4. 日元加息引发的流动性风波是否已经平息？

5. 如何看待国有大行再创新高？

6. 外汇储备连续3个月没有增持黄金，如何看黄金价格？

7. 什么样的政策能激发内需板块的β？

8. 如何看待美国选情再次焦灼？

9. 在美国大选不确定性仍存、全球制造业PMI超预期下行的背景下，如何看出口链？

10. 如何挑选出口“亚非拉”的品种？

报告正文

（一）焦点问题1：近期市场明显缩量，交易量最低能到多少？

如果要测算理论上的市场最低交易量和换手率，要么是跟A股历史上的情况去比较、要么是跟海外的情况去比较，但是问题在于，A股历史上的量化交易占比可能远比现在要低、而海外市场的散户交易占比也比我们要更低。

因此，历史经验和海外比较似乎都不太适用。另一方面，从我们前期使用最多的“成交额占比”情绪指标来看，当一个板块的成交额占比来到低位之后，只是这个板块能够反弹的必要但不充分条件。也就是说，当投资人对某一个板块都已经非常悲观了以后，还要出现基本面预期的变化，才构成反弹的充要条件。整个大盘亦是如此。

（二）焦点问题2：市场后续可能有哪些增量资金？

从我们近期路演交流的情况来看，保险资金可能仍然是后续市场最确定的增量资金。

一方面，保险公司面临较大的再投资压力，过去投资的高收益非标和债券，在目前低利率时代到期以后，可投资的高收益资产越来越少。

另一方面，居民部门同样面对高收益资产匮乏的状况，于是最近两年保费的增长速度有了较快的恢复。2023年，保费增速恢复到9%，仅次于2019年的增速。同时，在2023年高基数的情况下，2024年的月度保费增长进一步提升到10%以上。

因此，可以推测，一些稳定ROE的高股息资产（尤其是牌照和特许经营权业务，水电、核电、火电、高速公路、港口、运营商、国有大行）后续比较大概率仍然会有持续的增量资金。

（三）焦点问题3：3年持有期产品集中到期，如何影响市场？

过去一周，部分投资者关注持有期产品风险，其逻辑是，在21年公募发行高峰期间，成立了一批3年持有期产品，今年8-9月面临集中到期，可能放大基民赎回和机构减持的压力。

从实际情况来看，集中到期确有其事，但其潜在影响可能被高估：

（1）集中到期产品规模并不算高。21年7-9月的公募发行小高峰当中，周度发行规模整体在200亿以上，但3年持有期产品，无论数量还是规模，都并未占据太高的比重。其中，21年8-9月发行的产品仅有8只、发行规模为225亿元，集中在今年8月下旬和9月下旬到期。同期到期的12个月/18个月/24个月的持有期产品则更少，发行规模合计仅有27亿元。

（2）到期后可能触发集中赎回，但对市场影响可控。8只产品成立以来的中位回报率为-37.3%，到期后触发持有人赎回的可能性比较高。但通过各产品的回报率估算，对于225亿元的发行规模，目前剩余规模约119亿元，即便全部赎回，也较难给市场带来系统性风险。

注：由于公募定期报告存在滞后性，推算规模与实际情况可能存在较大差异。

（四）焦点问题4：日元继续加息风险有多大？如何看待流动性冲击？

前期日元加息之所以引发全球流动性恐慌，主要原因在于套息头寸平仓，市场担心重蹈06-07年覆辙（06-07年日央行两次加息65bp，加速了全球金融泡沫破裂）。本轮一方面是日本议息会议进一步加息，退出0利率（但事实上市场在此前已有预期），另一方面是当时美国就业等数据不佳，降息预期升温（当前利率市场定价年内降息3次）——货币政策取向的背离，使得利差快速收窄，套息交易扭转。

未来核心问题有二，一是日元继续加息的可能性有多大？从日本政府和日本央行的意愿来说，过快的贬值是他们不愿意看到的，因为汇率大幅贬值意味着日元购买力降低；但日本作为一个外向型经济体，过快升值的弊端更大，在二季度经济数据整体表现一般的情况下，出口端若进一步受冲击，则经济的前景将更不明朗。再考虑日本政府的债务水平、06-07年的加息经验、美联储货币政策的不确定性，我们认为日央行年内剩余时间大概率会选择按兵不动，并仍然维持相对宽松的政策引导；汇率方面，我们也认为日元继续升值的空间并不大。

二是即使日元加息，是否必然利空权益资产？日本央行从去年下半年便开始引导将退出超常态货币政策（23年7月把长期利率上限由0.5%上调至1%，10月进一步调整为“1%左右”，24年3月退出负利率）。而无论是去年10月还是今年3月，货币政策转变都没有对权益资产造成冲击，也是基于当时仍然较好的盈利预期；更重要的是，当时美债利率仍在上行，美国经济预期乐观，利差并未显著收窄。而这一次日本加息的时间点叠加了美国并不理想的经济和就业数据带来的衰退预期，年内美联储降息空间也进一步打开。分子端盈利预期回落+日元加息带来的全球流动性回收+欧美日市场前期累计涨幅较大，共同导致了过去几个交易日的大跌。整体而言，未来更多的交易变量或在于分子端而非流动性。

厚生劳动省的数据显示，衡量家庭购买力的指标--实质薪资1月同比上升0.7%。12月修正后为下降1.1%。数据显示，此次上升为9月以来首次。薪资提高可刺激消费者信心，并助推内需拉动的复苏，抵消卫生风险及去年10月政府在全国范围内调高消费税的影响。这项月度薪资数据显示，1月受薪者名义整体现金所得较上年同期增长1.5%，前月经修正后为下滑0.2%。

（五）焦点问题5：如何理解银行是今年表现最好的行业？当前如何看待银行股？

一个合理的解释是，在24年全球环境依然充满不确定性的环境下（内需恢复慢、特朗普交易、美衰退预期等），【低波】正在成为机构投资者选择股票的最重要特质，而银行是20-24年连续5年A股波动率最低的行业。

截止8月16日，沪深300、中证800中分别已有超过35%的股票股价跌破了年初2月份的低点，中证800中有超过50%的股票股价跌破2月低点，可见但就【大市值】这一特征来说，这类股票今年已经很难成为机构权益配置的“压舱石”。由于很多大市值股票与经济周期高度挂钩，今年广义财政发力有限而受到了一定程度压制。

下图可见，24年一个简单直观解释行业涨跌幅的数据就是【波动率】——24年行业收益率和行业波动率负相关，波动率较低的银行、公用事业、煤炭、交运涨幅居前，而且可以看到银行的低波优势在行业中遥遥领先。而计算机、传媒等股价波动剧烈的板块收益率较差。

下图进一步印证，24年全部个股也呈现出【波动率越低、涨幅更高】的特征，而19-23年过去几年这一结论正好相反，即高波动的股票涨幅更高。事实上，19-23年在有较为明确的景气趋势下，绝大多数涨幅较高的股票基本上都具备成长属性，因此高波动往往与高涨幅相辅相成。而24年这一现象出现了逆转，【低波】成为股价最优的因子。

我们认为，随着24年机构增量资金变化、以及机构配置需求的变化，【低波】特质的股票依然会有明确的配置需求，我们建议继续持有国有大行。一方面，24年至今，保险持股规模上升至1.95万亿（不含所持基金），被动股票ETF规模上升至1.8万亿，这是24年有明确增量资金流入的主要机构力量，而这两类机构从持股偏好和追踪指数的角度，增量资金会流入【低波】类型的行业/股票；另一方面，公募基金维持在高仓位来应对全球不确定性，险资OCI股票仓位提升，这也都会加强对于【低波】股票的填仓配置需求，也带来了市场审美的变化。

（六）焦点问题6：央行外汇储备连续3个月没有增持黄金，如何看黄金价格？

8月7月，央行公布7月外汇储备数据，央行在5-7月连续3个月没有进一步增持黄金。投资者对黄金价格有所担忧。

复盘来看，过去黄金价格和美债实际利率逆序的走势多数时候保持一致，但23年年初以来两者开始趋势性背离。背后的逻辑在于，俄乌冲突的爆发使得黄金的避险属性进一步强化，全球央行的持续购金行为亦对金价上行起到核心驱动作用，中国本轮央行增持黄金的起点，恰恰是从23年年初开始，从而相对削弱了美元流动性因子在黄金定价体系中的权重。

展望来看，黄金在中国外汇储备中的占比仍然很低，考虑未来地缘层面的诸多不确定性，我们推测，央行增持黄金的概率仍然较大，黄金价格中枢上移仍然有较强的确定性。

（七）焦点问题7：什么样的政策能激发内需板块的β？

最近路演，市场关注内需板块比较多，也期待进一步的稳增长政策，那么，怎样的逆周期调节政策，能够拉动内需板块的β？

复盘来看，06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点；16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点；19-20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。

按照2024年的已有规划，广义赤字率的上升幅度大约在2个百分点。但是，可能有越来越多的广义财政被用于非实体项目投资。例如，河南在6月发行的新增专项债520亿元，没有披露“一案两书”和募投项目具体投向，募集资金用途仅简单描述为用于地方政府投资项目，市场预期可能被用于借新还旧，化解存量债务。

因此，传导路径是：实质上的广义财政扩张（而不是被大量挪用的）→ 带来PPI的回升 → 推升内需板块的ROE进入上行趋势 → 拉动内需板块的β行情。

在此之前，我们可以寻找一些内需板块中的α，这其中的重点可能在于财政资金重点支持的领域：比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备更新和以旧换新。

（八）焦点问题8：如何看待美国选情再次焦灼？

从目前RCP汇总的民调数据来看，哈里斯支持率反超，但特朗普在摇摆州仍有优势。

截至8月15日，RCP数据显示，特朗普胜民调支持率为46.9%，哈里斯支持率为47.9%。

截至8月17日， RCP 数据显示，在七个关键摇摆州中，特朗普有4个领先，3个落后。

另外，根据270towin调查数据，目前，共和党掌握参议院和众议院的概率均更高；但相比拜登，换帅哈里斯之后，民主党在众议院的赢面更高。

美国选情再次焦灼之后，可能有两方面影响：

（1） 选情焦灼的情况下，特朗普为了拉票，可能在演讲和辩论中，更加夸大他的政策主张，比如针对大宗商品价格、以及针对中国的进口。（在7月中旬共和党发布的2024竞选党纲中曾经提到：“将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下”、“ 逐步停止进口中国的必需品”）

（2） 众议院的归属不确定性增加，众议院主要负责财政赤字和财政预算。如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性，也就是美国的衰退预期可能也会产生变数。

（九）焦点问题9：在美国大选不确定性仍存、全球制造业PMI超预期下行的背景下，如何看出口链？

当前“特朗普交易”与“衰退交易”仍压制出口链的远期盈利空间。因此，相对于对美欧的出口链条，我们更推荐出口“亚非拉”的出口品种。事实上，出口亚非拉的产业受“特朗普交易”和“衰退交易”的影响都相对更小。

一方面，出口“亚非拉”天然与美国加关税关联不大。

另一方面，亚非拉国家当前的需求潜力要明显好于欧美，受衰退预期的影响小。

拆分国别来看，7月全球制造业PMI的主要拖累方是欧美，印度、东盟、沙特、巴西等亚非拉国家的PMI仍在荣枯线以上，且部分多数国家仍在持续抬升；

IMF预测GDP增速来看，与全球衰退预期不同，亚非拉地区24-25年的预测GDP增速会持续抬升。

最后，中国出口亚非拉的品种很多是受益于其国内旺盛的投资需求、更新需求等，与美国经济周期的关联不大。一个直观的例子是：在近期“衰退交易”盛行、出口链普跌之时，亚非拉需求爆发的户储逆变器龙头股价却持续上涨。

（十）焦点问题10：如何挑选出口“亚非拉”的品种？

在下表中，我们拆解了主要出口链行业的出口国别分布。可见：

家居、纺服、工具、动力电池、汽车零部件、家电等主要敞口是美国和英法德等发达国家。相对来说受特朗普交易和衰退交易的影响最大，需要自下而上甄选海外产能对美覆盖度，以及细分市场需求情况。

重卡、工程机械、农机等尽管主要出口亚非拉，但俄罗斯敞口偏大。如果特朗普当选、俄乌缓和，俄罗斯市场竞争格局有恶化的可能性，叠加俄罗斯自身的经济压力，这一部分销量能否维持高增速也存在不确定性

最后，还有很多行业，出口国别分散，敞口非美英法德俄，可以自下而上甄选“亚非拉”的出口品种。主要考量四点：

一是亚非拉敞口大、或是近几年加快亚非拉的渗透；

二是海外渗透率仍低（空间大）；

三是海外竞争力较强（供给强）；

四是对应的亚非拉终端需求是其国内需求（由于亚非拉诸多国家也是美国的供应商，因此可能存在一个陷阱：中国对其出口的产业，本质上还是用于其对美出口的生产，也就是需求最终还是会随着美国制造业PMI而波动）。

本文来源：徐彪 (ID:gh_006b9c273ef3)网络证劵放大渠道，《近期路演机构最关注的10大问题》分析师：刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004

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